Perché pianificare: le basi teoriche

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In questa sezione affrontiamo brevemente le ragioni profonde che inducono un libero professionista, in scienza e coscienza, a preferire - ogni volta che ciò sia applicabile nel caso concreto - l’approccio della pianificazione finanziaria rispetto a quello dell’analista finanziario.
E’ opportuno precisare immediatamente che nessuna teoria sul funzionamento dei mercati finanziari potrà mai condurre a conclusioni definitive sul migliore approccio ai mercati finanziari. La finanza, infatti, non è certo una scienza esatta. L’ “oggetto di studio” ultimo degli economisti che si occupano di mercati finanziari è l’essere umano stesso dal momento che i mercati sono - in ultima analisi - una forma di interazione fra essere umani (per quanto sempre più mediata dalla tecnologia).
Le teorie sul funzionamento dei mercati finanziari forniscono ottimi spunti di riflessione, ma dal momento che si occupano di un settore strutturalmente in mutamento non è ragionevole attendersi da questi studi supporti per assumere posizioni estremamente rigide.
Fatta questa doverosa premessa, veniamo al punto. Pianificare significa essenzialmente gestire l’incertezza. Si pianifica perché è necessario fare scelte in condizioni di incertezza. Nel campo finanziario, pianificare ha senso fondamentalmente perché non si è in grado di fare previsioni sull’andamento futuro dei mercati. O meglio: perché queste previsioni non hanno un grado di affidabilità tale da basarvi le scelte di allocazione strategiche. Si diventa fermi sostenitori delle pianificazione finanziaria solo quando si possiede la ferma convinzione che i mercati finanziari siano realmente imprevedibili. Ma lo sono? Vediamo.

I mercati finanziari sono prevedibili?

Lo studio sulla variazione dei prezzi dei mercati finanziari viene fatto comunemente risalire ai primi del ‘900 e più precisamente al 24 Marzo 1900 quando Louis Bachelier presentò la tesi per la laurea in matematica dal titolo “Théorie de la spéculation”. L’intuizione alla base di questa tesi, ovvero che le variazioni dei prezzi delle attività finanziarie si comportano come se fossero casuali (random walk theory), viene comunemente accettata ancora oggi.
Nel 1970 ha iniziato a diffondersi la teoria dei mercati efficienti (EMH, Efficient Market Hypothesis) proposta da Eugene Fama (allievo del grandissimo matematico contemporaneo B. Mandelbroat, inventore della geometria frattale) secondo la quale in un mercato efficiente i prezzi riflettono sempre tutta l’informazione disponibile. In altre parole, i prezzi sono il riflesso delle aspettative razionali degli operatori - generate dalla informazioni disponibili - sull’andamento futuro del titolo. Secondo questa teoria, il prezzo rappresenta sempre la migliore stima del valore intrinseco, ne consegue che è impossibile ottenere sistematicamente rendimenti superiori a quelli di mercato, dopo una ponderazione per il rischio e i costi di transazione.
L’ipotesi dei mercati efficienti ha provocato un ampio dibattito accademico che si sviluppa ancora oggi. Numerose critiche sono state formulate a questa ipotesi, ma nessuna è ancora riuscita a scalfirne l’essenza. Le varie critiche hanno prodotto alcune varianti all’ipotesi principale al fine di rendere la teoria più vicina alla realtà dei mercati finanziari (nel finale accenneremo alla più convincente).
Sebbene sia evidente che molti degli assunti della teoria (uno fra tutti: il fatto che gli operatori agiscano razionalmente con la finalità di massimizzare l’utilità personale) non siano pienamente condivisibili, le centinaia di ricerche empiriche che sono state prodotte dimostrano che l’assunto di base della teoria (ovvero l’impossibilità per gli operatori di ottenere extra-profitti rispetto al mercato, facendo le correzioni del caso per il rischio ed i costi) ha mostrato una notevole forza.
Eugene Fama ha distinto l’efficienza informativa in tre forme (debole, semi-forte e forte) a seconda del tipo di informazione che si ipotizza essere immediatamente riflessa nel prezzo. Secondo questa ipotesi, gli investitori non possono ottenere sistematicamente rendimenti superiori a quelli del mercato, una volta fatte le opportune correzioni per il rischio e per i costi se:

  1. (forma debole) i prezzi riflettono completamente tutte le informazioni passate relative ai prezzi stessi;
  2. (forma semi-forte) i prezzi riflettono tutte le informazioni di dominio pubblico;
  3. (forma forte) i prezzi riflettono tutte le possibili informazioni, anche quelle degli insiders, ossia di coloro che godono di informazioni non disponibili al pubblico.

Le conseguenze per il lavoro degli analisti finanziari (siano essi portati all’analisi tecnica o fondamentale) di queste teorie sono molto forti. Qualora si dimostrasse che il mercato ha una forma di efficienza informativa almeno semi-forte, l’analisi tecnica e fondamentale sarebbe sostanzialmente inutile. Anche per questa ragione sono stati compiuti, come già accennato, numerosi studi volti a verificare se sia possibile ottenere extra-rendimenti - aggiustati per i costi e per i rischi - sulla base dei prezzi passati applicando le più svariate strategie.
Secondo la maggioranza degli economisti, i risultati conseguiti da questi test empirici dimostrerebbero la sostanziale validità della tesi dell’efficienza informativa dei mercati almeno nella forma debole e semi-forte. In realtà le evidenze sono notevoli ma non del tutto univoche, rimangono alcune anomalie marginali ai quali sovente i sostenitori dell’analisi tecnica si aggrappano per dimostrare l’invalidità dell’EMH.
La questione di fondo, però, rimane quella del meccanismo in base al quale i prezzi dovrebbero riflettere, correttamente e velocemente tutte le informazioni disponibili. Qui nasce un paradosso. Se tutti gli operatori ritenessero che i mercati sono efficienti e che i prezzi riflettono sempre, correttamente e rapidamente tutte le informazioni disponibili, non verrebbero spese risorse per analizzare la correttezza dei prezzi attuali in funzione delle nuove informazioni ed i prezzi non rifletterebbero più tutte le informazioni disponibili. Viceversa, più operatori credono il contrario e più saranno incentivati a dedicare risorse nel verificare che il prezzo di mercato rifletta il valore intrinseco secondo la loro valutazione delle informazioni disponibili. Così facendo, il prezzo di mercato tenderà ad essere sempre molto vicino al valore intrinseco inteso come somma di tutte le valutazioni degli operatori. In sintesi, quindi, il paradosso è che il mercato è tanto più efficiente quanto più gli operatori non credono nell’efficienza del mercato e viceversa.
La critica principale all’EMH riguarda il presupposto della razionalità degli operatori. Ricordiamo, infatti, che secondo la teoria dei mercati efficienti, è impossibile ottenere extra-rendimenti, aggiustatiti per i costi e per il rischio, rispetto ai mercati per il fatto che i prezzi riflettono rapidamente e correttamente tutte le aspettative razionali scaturite dalle nuove informazioni disponibili. Il presupposto affinché questo avvenga è che gli operatori siano in grado di crearsi delle aspettative razionali. In altre parole il presupposto è che gli operatori finanziari operino razionalmente con lo scopo di massimizzare il proprio profitto personale. Il lavoro di due psicologi israeliani, Amos Tversky e Daniel Kahneman (premio nobel per l’economia nel 2002), ha dimostrato che gli esseri umani sono tutt’altro che razionali nel compiere scelte economiche finanziarie. Al contrario, gli esseri umani sono soggetti a sistematici errori di valutazione. Tversky e Kahneman hanno codificato e sistematizzato molti di questi “errori mentali” e sono arrivati, nel 1980, ad una teoria sul funzionamento dei mercati finanziari che prende il nome di “Prospect Theory”. Gli studi di Tversky e Kahneman hanno favorito la nascita di una branchia nuova della finanza che prende il nome di “finanza comportamentale” la quale cerca di spiegare i mercati finanziari partendo dall’osservazione dei comportamenti reali degli operatori. Dal momento che gli operatori non sono affatto razionali è evidente che i prezzi, diversamente da quanto prescrive la EMH, difficilmente saranno “corretti” poiché gli operatori non hanno gli strumenti per valutare sempre correttamente e razionalmente tutte le informazioni disponibili. Ciò non significa, però - diversamente da quanto affermano alcuni analisti finanziari - che le teorie di finanza comportamentale dimostrano che ci sono spazi per prevedere i mercati finanziari. Barberis, Thaler in “A survey of behavioral finance”, 2003, Handbook of the Economics of Finance, sottolineano giustamente come se è vero che il fatto che i prezzi siano corretti implica che non esistano “free lunch” o pasti gratis da cogliere non può dirsi vero il suo contrario. Il fatto che probabilmente i prezzi non siano corretti, cioè non siano pari al loro valore intrinseco, non significa che esistano opportunità di profitto aggiustate per il rischio da sfruttare. I prezzi “non corretti” possono rimanere tali per molto tempo ed i suoi eventuali “aggiustamenti” possono avvenire sia per effetto di un riallineamento del prezzo, sia per effetto di un riallineamento del “valore intrinseco”. Il fatto che gli operatori finanziari siano irrazionali non significa affatto che i mercati finanziari siano prevedibili.
Nel 2004 Andew W. Lo ha presentato una evoluzione del modello dei mercati efficienti che prende il nome di “Adaptive Markets Hypothesis”. In questo modello, il mercato è composto da varie “classi” di operatori tutte in lotta per la sopravvivenza sul mercato. Ciascun gruppo di operatori ha caratteristiche e obiettivi diversi: più o meno razionali, più o meno votati alla speculazione. I mercati finanziari attraversano varie fasi nelle quali si alternano i gruppi “vincenti”, che in quel momento dominano il mercato, ed altri che stentando rischiano di uscire dal mercato. Una visione del genere, molto più aderente alla realtà, è in grado di tenere insieme le nuove istanze della finanza comportamentale con le solidissime evidenze empiriche a sostegno dell’EMH.
In conclusione, su questo aspetto, abbiamo visto come le evidenze empiriche dimostrano come sia sostanzialmente impossibile ottenere sistematicamente extra-rendimenti, aggiustati per i costi e per il rischio, rispetto al mercato utilizzando le informazioni disponibili (derivanti ad esempio dai prezzi passati). Ciò non significa che i prezzi siano necessariamente “corretti”, cioè simili al valore intrinseco. Il punto di fondo è che tutti i principali studi effettuati dimostrano che i mercati finanziari sono sostanzialmente imprevedibili .
Questa è una motivazione teorica molto solida a sostegno della pianificazione finanziaria.
Un consulente finanziario indipendente, senza il supporto di una approfondita analisi delle caratteristiche e degli obiettivi del cliente, può certamente eliminare le inefficienze del portafoglio (eliminando i costi inutili ed i rischi diversificabili), ma quando si giunge al momento di stabilire se sia il caso di assumere determinati rischi sistematici solo la bussola delle caratteristiche ed delle esigenze del cliente può consentire al professionista di fare un lavoro in scienza e coscienza. Qualunque altra decisione sarebbe arbitraria e priva di fondamenti teorici.

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